文：上海君倫律師事務所
非公開發行股票（以下簡稱“非公開發行”）作為上市公司再融資方式之一，歷來具有著重要的市場地位，雖然在2017-2019年期間，非公開發行因政策收緊原因在再融資方式中所占比例有過大幅下降，但隨著2020年再融資新規推出（包括《上市公司證券發行管理辦法（2020修正）》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法（2020修正）》（現已廢止）及《上市公司非公開發行股票實施細則（2020修正）》等），政策鬆綁態勢下，非公開發行無疑將重新佔據再融資方式的主導地位。鑒於此，對現階段擬非公開發行的上市公司而言，如何準確理解再融資新規、精准掌握非公開發行審核要點，從而把握政策利好視窗高效、高質地完成再融資，就顯得尤為重要了。本文中，筆者將結合實務經驗及相關案例，對非公開發行的四大審核要點予以分析解讀，以期對擬非公開發行的上市公司有所啟發和幫助。
一、 前次募投項目：執行情況
鑒於非公開發行的主體為上市公司，已經經過IPO的“洗禮”，公司在治理方面基本趨於完善，所以相較於IPO審核而言，非公開發行的審核中，證監會或交易所的相應審核部門（以下簡稱“審核機構”）往往會重點關注發行人在IPO時或前次再融資時所作出的聲明及承諾、所制定的各類計畫、規劃的後續實際執行情況等實質性內容，其中就包括發行人前次募投專案的執行情況。
《關於前次募集資金使用情況報告》（證監發行字[2007]500號）、《上市公司證券發行管理辦法》、及《創業板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》均對發行人前次募集資金使用提出了要求，核心內容就是發行人要真實、準確、完整、及時地披露前次募集資金的使用進度和效益情況。
案例１
2020年11月，世紀天鴻（300654.SZ）申請向特定物件發行股票，審核機構的問詢就包括要求世紀天鴻解釋“前次募投項目進展緩慢的具體原因”。針對此問題，世紀天鴻作出了如下解釋說明：“原募投專案建設內容已無法匹配行業相關技術升級反覆運算的進程及發展趨勢，較難提升公司整體競爭優勢，若仍按照原有的規劃來推進該項目實施，公司可能面臨募集資金投資風險，綜合考慮行業技術演變及市場需求變化情況，公司決定終止教育雲平臺專案”。2021年5月，審核機構通過了世紀天鴻向特定物件發行股票的申請。
案例２
2018年1月，浙富控股（002266.SZ）非公開發行申請最終被審核機構否決。否決的原因之一就是前次募投項目出了問題：2014年2月，浙富控股申請非公開發行股票並成功募集資金8.59億元用於募投專案，但實際上公司將其中4.08億元用於補充流動性，變更用途比例接近募集資金一半，且實際募投專案實現效益低於預期效益。最終審核機構因浙富控股前次募投專案變更資金用途比例較高、效益實現不及預期及本次籌集資金決策的謹慎性和合理性存疑等原因而否決了浙富控股本次非公開發行。這是一個典型的因前次募投專案中途變更募集資金用途而被審核機構否決的非公開發行案例。
綜上，審核機構對於前次募投專案的主要關注點和審核邏輯在於前次募投專案進展情況是否符合預期及不符合預期的原因是否具有合理性、前次募投專案是否產生預期效益及未產生預期效益原因是否具有合理性、變更募投項目的原因是否具有合理性，最終判斷前述原因和不利因素是否對本次募投專案的實施產生重大不利影響。對擬非公開發行的上市公司而言，最好不要出現對前次募投專案進行變更的情況，也要對前次募投項目進展緩慢或未能達到預期的情況做好充分的解釋說明。
二、 募集資金購買資產：或者股權
募集資金的投向可以說是審核機構歷來重點關注的內容，尤其是涉及募集資金購買資產或者股權的情形，幾乎屬於必問問題，發行人需做好萬全的準備。
《再融資業務若干問題解答（2020年6月修訂）》中的問題25、26對非公開發行購買資產或股權相關的審核要點進行了解答。核心邏輯就是對募集資金用來購買資產或股權以高標準、嚴要求、完善披露為原則進行審核，防止上市公司通過購買資產或者股權規避監管從而變相借殼上市等。
案例
2016年6月，仟源醫藥（300254.SZ）申請非公開發行股票，募集資金投向為收購山西普德藥業有限公司100%股權。審核機構就要求仟源醫藥解釋“募集資金總額全部用於收購股權且估值較高，是否存在規避借殼的監管套利情形”，由於仟源醫藥的解釋並未達到審核機構認可的合理程度，2017年8月，仟源醫藥此次非公開發行被否決。
依筆者經驗，非公開發行時募集資金投向涉及購買資產或者股權的，審核機構往往還會關注標的資產或者股權定價是否合理、標的資產業績承諾是否過高以及業績承諾不成就的補償方案等內容。同時審核機構對非公開發行募集的資金所購買的資產或者股權與公司原有業務是否具有協同性也保持著較高的關注度。對於有此類募集資金投向的發行人而言，一定要有的放矢、重點準備，做好充分的解釋說明，打消審核機構疑慮。
三、財務性投資
根據《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》的相關規定，上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。《再融資業務若干問題解答（2020年6月修訂）》中的問題15也對上述規定做了補充解答。其背後邏輯即為：上市公司如果有金額較大、期限較長的財務性投資，則顯然存在過度融資的傾向，融資必要性喪失，被否決也就理所應當了。
案例
2017年8月廣澤股份（現證券簡稱為“妙可藍多”）（6008820.SH）申請非公開發行，但是審核機構注意到廣澤股份擁有較多可供出售的金融性資產，遂要求其解釋“最近一期末可供出售金融資產餘額具體情況，是否對本次發行構成障礙”。針對此問題，廣澤股份作出了如下說明：“發行人的可供出售金融資產均是基於公司長期發展的戰略考量，有利於發行人鞏固現有業務，向產業鏈縱深發展，發行人不以獲取中短期財務價值為目的，亦不計畫通過溢價退出以實現資本增值，不屬於財務性投資”。廣澤股份否認了其擁有的可供出售的金融性資產屬於財務性投資，但並未取得審核機構的認可。2018年8月，審核機構最終否決了廣澤股份此次非公開發行。
綜上，審核機構將是否存在財務性投資作為非公開發行的審核重點，無疑是與中國脫虛向實的政策大方向一致的，有閒置資金、大額財務性投資的上市公司，先消化自身資金，流向實業；大額資金閒置乃至用來炒股的、募集資金投向明顯不實的，審核機構普遍做法是要求發行人調減乃至壓縮融資額，問題嚴重的將面臨非公開發行申請被否決、撤回。
四、認購對象資金來源
《再融資業務若干問題解答（2020年6月修訂）》中的問題10對非公開發行的認購物件資金來源問題做了解答。總的來說，資金來源是否屬於自有資金、是否為對外籌集的具有杠杆的資金以及是否存在代持等問題是審核機構重點關注問題，也是高頻審核要點。
案例
2021年4月亞星客車(600213.SH)申請非公開發行，審核機構就要求亞星客車披露“控股股東本次認購資金的具體來源，是否為自有資金，是否存在對外募集、代持、結構化安排或者直接間接使用申請人及其關聯方資金用於本次認購的情形，是否存在無法籌集所需認購資金的風險”。亞星客車隨後回復道：“本次發行的募集資金總額33,924.00萬元，全部由公司控股股東濰柴揚州認購。濰柴揚州認購資金來源於自有資金或合法自籌資金”。亞星客車合理解釋了認購資金來源，並且其控股股東做了相應的承諾。2022年1月11日，審核機構通過了亞星客車非公開發行申請。
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綜上，非公開發行中要確保認購對象資金來源為自有資金、來源合法合規。不能存在利用杠杆或其他結構化的方式進行融資的情形；不能存在發行人及其控股股東或實際控制人、主要股東直接或通過其利益相關方向認購對象提供財務資助、補償、承諾收益或其他協議安排的情形。
綜上所述，鑒於非公開發行作為資本市場持續支援實體經濟發展的一種重要方式，如何做到平衡上市公司資金需求、社會經濟發展及廣大中小股東的利益則歷來是審核機構對非公開發行進行監管、審核的落腳點。同時，雖然現階段可以算是再融資的政策利好視窗，但上市公司首先仍應在合法合規的基礎上做好自身的經營發展工作，再著手理解、把握審核機構的審核理念、邏輯和要求，從而針對性的整改、調整，高效、高質地完成非公開發行，解決發展中的資金需求問題。
