文：上海君倫律師事務所
實踐中俗稱的“對賭協定”，又稱估值調整協議，是指投資人與融資方在達成股權性融資協定時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、資訊不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
在企業吸引投資人的股權投資中，訂立對賭協定（含對賭條款）已經成為投資人降低投資風險、保障自身權益的最為常見、最為重要的手段之一。投資人通過在投資協定中約定估值調整、股權/現金補償、股權回購等對賭條款來保障自身在被投資企業業績或估值不甚理想、未能如期實現上市等情形下得到補償乃至順利退出。
近年來，受宏觀經濟形勢下行影響，被投資企業經營狀況不佳、無法實現業績對賭目標的情況屢見不鮮，由此導致的對賭協議爭議也是司空見慣。在這些案例中，投資人基於對賭協議主張權利時，往往會發現即使簽訂的對賭協定合法有效，實際履行中卻仍然屢屢受阻。有鑑於此，本文針對與目標公司、目標公司股東或實際控股人之間的對賭協定之履行難點進行分析闡述，並為投資人提出設計對賭協定內容時的實務建議，以期能夠有所啟發和幫助。
一、與目標公司對賭的履行難點
2019年11月8日，最高人民法院發佈了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“九民紀要”），終結了司法實踐中“與股東對賭有效，與公司對賭無效”這一慣性思維。九民紀要原則上肯定了投資人與目標公司之間的對賭協定的效力，但明確了對賭協議的履行需受“資本維持原則”的約束，其履行應平衡投資人、目標公司、目標公司股東及債權人利益。因此，與目標公司對賭，即使協議有效，履行中仍可能障礙重重。
1.投資人請求目標公司回購股權受制於減資程式這一前置條件
根據《九民紀要》，投資人如要求目標公司回購股權，則需目標公司配合完成減資程式。減資程式包括：
（1）編制資產負債表及財產清單；
（2）召開股東（大）會就減資事項作出表決；
（3）通知公司債權人並公告；
（4）對債權人要求公司清償債務或者提供擔保作出安排。
引發投資人退出、要求回購股權往往是由於目標公司經營不佳，原股東與投資人存在著矛盾甚至僵局。這種情況下，股東（大）會能否召開並形成有效決議尚存在很大的不確定性；退一步而言，即使股東（大）會可以順利召開，表決得以作出，後續針對債權人要求公司清償債務或者提供擔保的情形也難以滿足。因此，投資人要求目標公司回購股權，往往會“卡”在減資程式這一前置條件上，無法推進。
2.投資人請求目標公司承擔金錢補償義務需目標公司有利潤可供分配
根據《九民紀要》，投資人如要求目標公司承擔金錢補償義務的，則目標公司需有足夠的利潤足以補償投資人，並滿足《公司法》第166條關於利潤分配的強制性規定；即先行彌補公司虧損，再提取法定公積金，最後分配利潤。
金錢補償義務這一對賭條件成就的目標公司，一般是出現了未達到業績承諾的情形，甚至存在虧損情況，若想這樣的目標公司仍擁有足夠的利潤足以補償投資人，難度可想而知。同時，實務中投資人往往是需證明公司有足夠利潤的舉證責任方，其因一般不參與目標公司的實際運營管理，所以查閱公司帳簿等均需目標公司配合走程式，可謂是難度多多。最後，同上一種情況一樣，利潤分配方案也仍然要通過股東（大）會來形成有效決議，無疑也是一道障礙。
因此，投資人與目標公司對賭，無論是回購股權還是金錢補償的履行均存在較大難度，致使實務中越來越多投資人避免只將目標公司作為對賭交易主體。
二、與目標公司的股東或實際控制人：對賭的履行難點
和“與目標公司對賭”相比，“投資人與目標公司的大股東或實際控制人對賭”的效力更早被認可。早在中國對賭協議第一案海富訴世恒案中，最高院就在再審中認可了投資人與大股東、實控人之間的對賭是有效的（[2012]民提字第11號）。然而，是否因為與股東、實控人對賭不涉及與目標公司債權人利益的平衡，對賭協議的履行就沒有難度了呢？答案是未必。
1.投資人請求股東、實際控制人回購股權受制于公司法關於股東對外轉讓股權的相關規定
投資人以請求股東、實控人回購股權的方式要求退出，原則上屬於股權轉讓，應滿足《公司法》第71條股東轉讓股權的程式性規定。因此，投資人要求訂立對賭協定時是股東、但要求回購時已不是股東的主體，或目標公司實際控制人回購股權時，屬於對外轉讓股權，應當通知並征得其他過半數股東同意、排除其他股東的優先購買權。
在上海華旭投資有限公司與潘至平股權轉讓糾紛（（2020]滬01民終14118號）一案中，投資人華旭公司在一審中認為要求實際控制人潘至平回購股權不屬於股權轉讓，無需通知其他股東，也不應適用優先購買權的規定。一審法院認為，雙方簽訂之《補充協議》（即雙方訂立之對賭協定）屬於股權轉讓合同，在目標公司章程未排除《公司法》第七十一條規定的情況下，華旭公司未就股權轉讓履行公司法規定的法定義務，其要求潘至平履行受讓股權的義務支付相應價款不符合公司法規定的條件，因此一審法院不予支持。
2.投資人請求股東、實際控制人回購股權可能受到目標公司章程的限制
《公司法》第71條規定，公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。因此，目標公司章程可以約定更嚴格、苛刻的公司股權轉讓標準，如公司股東轉讓股權需經公司董事會一致表決通過。
此種情況下，若投資人請求股東、實控人回購股權時，無法滿足章程中關於股權轉讓的規定，將面臨未完成章程規定的程式性要求，進而阻卻對賭協議履行的風險。
因此，投資人與目標公司的股東及實控人對賭協議效力雖然沒有問題，但具體履行層面仍有需要注意的細節。
三、實務建議
（一）訂立對賭協議的優選方案：與目標公司股東/實控人對賭+目標公司承擔連帶責任保證
不難看出，與目標公司的股東或實控人訂立對賭協議，履行層面更能受到保障。在此基礎上，儘管不推薦與目標公司直接進行對賭，但可以通過與目標公司訂立連帶保證協定/條款的方式，使目標公司對其股東/實控人回購股權、金錢補償的款項的清償承擔連帶保證責任，進一步鞏固對賭協議的履行可能性。
2018年9月，最高法院作出“瀚霖案”【2016】民再128號判決，支援了目標公司為投資人與股東間對賭提供擔保的效力。最高法院認為投資人已對目標公司提供擔保經過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務，目標公司提供擔保有利於自身經營發展需要，並不損害公司及公司中小股東權益，應當認定案涉擔保條款合法有效，目標公司應當對大股東支付股權轉讓款及違約金承擔連帶清償責任。
自此，目標公司承擔連帶擔保責任在司法實踐中獲得了支持，為投資人順利退出提供了進一步的保障。但採用與股東/實控人對賭+目標公司擔保的對賭方案，應注意以下細節：
1.明確約定擔保條款，約定目標公司為股東/實控人股權回購款項的清償承擔連帶擔保責任。擔保履約後，股東/實控人應當賠償目標公司因承擔連帶擔保清償責任所造成的損失。應避免直接約定目標公司對投資人股權回購承擔連帶擔保責任、避免直接約定目標公司對投資人金錢補償承擔連帶擔保責任；上述約定有著被法院認定為實質上直接與目標公司對賭的風險。
2.完整落實目標公司股東會表決程式，確保目標公司為對賭承擔擔保責任做出的股東會決議合法有效。
3.審查目標公司章程中、交易條款中針對目標公司股權轉讓的規定和約定，確保不存在可能阻卻對賭協定履行的內容。
（二）訂立對賭協議的次選方案：與目標公司對賭+配套附條件生效的公司內部檔
儘管與目標公司對賭的履行阻卻事由較多，且此種交易設計已經被大多數投資人所回避，但在對賭協議條款設計和簽訂階段，仍可通過配套一系列附條件生效的公司內部程式檔以加大對賭協議順利履行的可能性。但需注意的是，儘管下列程式可以加大履行可能性，但不能保證實際履行，過程中仍有不確定因素，如目標公司股東、其他相關人員不配合時，可能導致履行不能。
1. 與目標公司簽訂回購型對賭協定時，可同時配套準備：
a) 目標公司股東會作出的同意對賭的決議；
b) 目標公司股東會作出的附條件生效的回購投資人股權、減資的股東會決議；
c) 目標公司在公告、通知債權人、與債權人溝通、債權人要求清償或提供擔保中所需要完善的行政管理部門要求提供的手續；
d) 約定實際履行前述程式的過程中，目標公司股東或其他相關人員不配合履行時的違約責任。
2. 與目標公司簽訂金錢補償型對賭協定時，可同時配套準備：
a) 目標公司股東會作出的同意對賭的決議；
b) 目標公司股東會作出的附條件生效的同意金錢補償、有利潤時優先分配給投資人的股東會決議；
c) 約定實際履行前述程式的過程中，目標公司股東或其他相關人員不配合履行時的違約責任。
四、結論
由此可見，儘管訂立對賭協定可以為廣大投資人吃上一粒定心丸，但投資人能否在履行層面收回投資、順利獲得補償仍存在不確定性。《九民紀要》之後，對賭協定的效力雖然受到了認可，但投資人能否拿的回真金白銀又是另一個問題，需要在對賭協定的訂立階段謹慎設計，方能使投資人的權益得到最大化保障。
