文：上海君倫律師事務所
一直以來，信託計畫被認為是IPO審核的重點雷區，若在上市過程中發行人的股權架構中存在信託計畫，一般會主動或被要求清理，以此保證發行人股權架構的清晰、穩定。2020年9月30日，盛美股份（688082）實際控制人以家族信託持股獲首發通過，在資本市場領域引發巨大的反響，極大地增強了擬上市公司股東設立家族信託持股架構的信心。在此之後，深信服（300454）、三生國建（688336）、振華新材（688707）等企業均帶信託闖關成功。然而根據實踐案例，如發行人控制權條線下各直接或間接股東的相關股份存在信託關係，則仍是監管部門的審核“高壓線”。
據此，本文將結合相關法律、法規以及《創業板註冊制發行上市審核動態（2022年第1期）》（以下簡稱“《審核動態》”）的內容，探討目前家族信託計畫衝擊境內A股IPO的邊界。
壹、何為家族信託
家族信託是指信託機構接受委託代委託人管理和處分家庭財產，以實現具體的財富規劃和傳承目標的一種財產管理方式。而《信託部關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》（以下簡稱“《信託管理通知》”）明確了家族信託是指信託公司接受單一個人或者家庭的委託，以家庭財富的保護、傳承和管理為主要信託目的，提供財產規劃、風險隔離、資產配置、子女教育、家族治理、公益（慈善）事業等定制化事務管理和金融服務的信託業務。
根據監管部門近期下發的《信託業務分類徵求意見稿》，信託業務將被劃分為資產管理信託、資產服務信託、公益/慈善信託三大類。其中，家族信託屬於資產服務信託大類項下財富管理受託服務信託一類。同時《信託管理通知》明確了單純以追求信託財產保值增值為主要信託目的，具有專戶理財性質和資產管理屬性的信託業務不屬於家族信託。因此，以追求信託財產保值增值為主要信託目的具有資產管理屬性的信託，可能不被認定為家族信託。
實踐中，境內家族信託一般結構如下：
貳、信託持股的IPO監管考量
發行人股權清晰穩定是發行人公開發行上市的基本要求。《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十三條規定：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。”同時，《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法》以及《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法》均規定了，“控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近 2 年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛”。因此，發行人控制權條線項下存在信託持股情形導致了監管部門無法對控制權相關股權清晰穩定這一發行條件作出明確地、清晰地判斷。同時，基於信託持股的自身特點導致信託持股存在以下風險：
一、股東人數穿透困難
根據相關法律法規的規定，擬上市企業在上市前的股東人數不得超過200人的限制。而對於離岸家族信託，基於其並未在境內相關監管部門進行備案，同時由於受託人為境外信託機構，在實踐中存在股東核查穿透困難的問題，導致無法確定該家族信託項下的最終股東人數。
二、股權權屬判定模糊的風險
區別於一般持股方式（包括直接持股以及間接持股），信託財產權基於其獨立性與特殊性，信託權利義務關係的調整主要依賴當事人在信託協議中的約定，容易導致股權權屬判定模糊的風險，與股權、物權存在較大的差異。
三、發行人控制權不穩定的風險
實踐中，為保證信託行業的發展，各個國家在信託的立法以及實踐中一般偏向於授予受託人較大的信託管理許可權，從而導致受託人享有管理權、分配權和投資決策權，而受託人的權力範圍以及信託協議約定的決策機制直接影響了信託的控制權，在信託持股比例較大的情況下可能造成發行人的控制權不穩定的風險；
四、容易產生矛盾與爭議
在家族信託中，雖然受託人享有類似物權的信託財產管理權與處分權，但是受託人享有該權利的目的系保障委託人、受益人的利益，而此類“他益權利”決定了信託關係中委託人、受益人與受託人無法達成完全一致的利益目標，信託關係相關主體之間權利義務約定複雜、制衡機制較多，易產生爭議與矛盾；
五、不利於落實監管責任
境內資本市場管理體系對於實際控制人的認定以及責任承擔方面的要求較高，而家族信託中的信託財產破產隔離機制（尤其是境外家族信託）可能最終使得實際控制人規避了在境內資本市場規範體系項下的責任，導致監管部門無法有效地、完整地落實監管責任；
六、股權存在不穩定的風險
根據委託人在設立家族信託時是否在相應協議中保留了委託人的撤銷權、變更權，可以此將信託區分為可撤銷/可變更信託以及不可撤銷信託/不可變更信託。其中，可撤銷/可變更的信託根據相關協定的約定可能使得其撤銷、變更具有任意性，為股權的穩定性留下諸多隱患。即使是不可撤銷信託/不可變更信託，其法律關係相比於一般的股權而言也存在較大的變動風險；
七、離岸家族信託對中國外匯監管的影響
基於中國對於離岸家族信託在外匯監管層面存在以下因素：（1）相關管理政策不足；（2）溝通了境內財富向境外轉移的通道；（3）加大了大額跨境資金流動的風險；綜合導致了離岸家族信託對中國外匯監管存在諸多不利影響，從而導致資本市場的不穩定性。
參、境內IPO下家族信託的合規性思考
結合2022年年初深交所發佈的《審核動態》中分享的案例以及相關分析，就目前而言，監管部門對於非控制權條線項下的家族信託體現出了較為包容的態度，並非數年前完全碰不得的“高壓線”，對於非實際控制人項下持有的、不會導致相關股權風險並且對應股權數量較少的家族信託，在IPO時無需拆除其家族信託架構。
根據《審核動態》表述，股份權屬穩定歷來是公司公開發行上市的基本要求。《首次公開發行股票並上市管理辦法》第十三條規定，“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。這意味著，發行人的全部股份都應該滿足穩定的要求。試點註冊制以來，為提高制度包容性，拓展股票市場服務範圍和能力，對申請在創業板發行上市的公司，要求發行人控制權條線項下的股權權屬穩定，具體體現在《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法》第十二條，其規定：“控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近2年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。”
同時，《審核動態》明確並列舉了家族信託符合上市審核要求的權屬穩定的基本條件：從法律要求來看，應該權屬分明、真實確定、合法合規、權能完整；從政策要求來看，不得存在資本無序擴張、違法違規造富、利益輸送等情形；從監管要求來看，要防止大股東濫用優勢地位，保護公眾投資者合法權益，維護股票市場秩序，明確市場主體預期。
綜上所述，雖然《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》中回答了信託計畫相關資訊的核查和披露要求，但僅提出了原則性、寬泛性的核查和披露要求，並未明確違背發行條件的具體標準。截至目前為止，雖然存在未拆除非控制權條線項下家族信託並成功過會的案例，但是並不意味著可以過於樂觀的預期所有的類似情況均可以參照適用。鑒於家族信託持股架構的複雜性、隱秘性等特點，客觀上賦予了相關股東逃避監管審核的條件，實踐中仍需要一事一議、綜合考量。
伍、擬上市企業家族信託的搭建要點
家族信託基於其資產隔離、定向傳承乃至家族財產治理的工具價值，根據建信信託與胡潤研究院聯合發佈的《2021中國家族財富可持續發展報告》指出，截至2021年9月末，中國境內家族信託存續規模約為3100億元，連續6個季度呈現上升趨勢；存續家族信託個數約為1.5萬個；68家信託公司中有59家開展了家族信託業務。由此可見，目前中國高淨值人群對於家族財富的傳承的關注度不斷提高，家族信託在中國的熱度也不斷上升。而對於擬參與境內資本市場的企業家而言，如何滿足自身對家族信託的規劃同時符合境內IPO監管審核標準便逐漸成為了重要的考量因素。因此，擬上市企業設立的家族信託如何能夠符合“股權清晰、控制權穩定”的要求便成為了其架構搭建時出發點，具體要點如下：
一、保證信託權屬清晰、明確
家族信託基於其信託屬性，信託財產的所有權歸屬問題一直是重點爭論問題。根據《中華人民共和國信託法》（以下簡稱“《信託法》”）第2條規定：“本法所稱信託，是指委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人”，《信託法》在條款中採用了“委託”一詞，回避了財產權的轉移問題，事件中對於該條款的理解存在很大的爭議，對於信託財產權屬於哪一信託主題的觀點不一。而從已過會的幾家“帶信託上市”企業來看，雖然監管部門並未過多從家族信託的財產所有權歸屬方面判斷相關股權的權屬是否清晰、穩定，但是為了減少上市時的實質障礙，建議及和家族信託設立地的相關法律法規明確信託財產權屬，建議通過一致行動協定或是其他協定方式明確信託財產權益的統一化（管理、收益、處分等）。
二、簡化、集中受託人決策機制
為保證家族信託的有效運行，各國在相關的立法以及實踐中會給予受託人較大的權力，一般情況下，受託人享有管理權、分配權和投資決定權。據此，在家族信託中，受託人的權利範圍以及相關的決策機制決定了該家族信託的控制權歸屬問題，從而可能導致發行人的控制權存在瑕疵。因此，建議集中權利、簡化設置受託人的決策機制。例如凱賽生物（688065）的實際/共同控制人為XiuCai Liu（劉修才）、XiaoWen Ma（實控人配偶） 和 Charlie Chi Liu（實控人之子），三人通過兩個家族信託間接控制凱賽生物31.47％的股份的家族信託，而具體決策決定的作出採取多數表決原則。而此類略顯複雜的安排導致凱賽生物在IPO審核過程中，當監管部門就其股權架構是否滿足股份權屬清晰的發行條件作出問詢時，凱賽生物因無法有效論證該問題二自行拆除了家族信託持股架構，並轉為個人直接持股。
三、保證家族信託的穩定性
相較於可撤銷/可變更信託，不可撤銷信託/不可變更信託從發行人股權穩定的方面而言有利於發行人衝擊IPO審核。例如芯原股份（688521）的股東戴偉民及其配偶合計持有的芯原股份5.6406％的股份，二人通過不可撤銷/不可變更的家族信託（SPV為VeriSilicon Limited）間接持有芯原股份1.7295％的股份，委託人為戴偉民及其配偶，受益人為其子女。在《關於芯原微電子（上海）股份有限公司首次公開發行股票並在科創板上市申請檔第二輪審核問詢函的回復》發行人及保薦機構提出，基於該家族信託為不可撤銷信託，同時，SPV內部已經建立了完善的內控、決策、退出機制，不會對發行人的實際控制狀態產生實質影響。
四、預先規劃資訊披露
伴隨中國境內資本市場註冊制的推行，監管部門對於發行人的資訊披露問題越發重視，面多家族信託這種容易“藏汙納垢”的持股主體，監管部門更是要求發行人及仲介機構全面地披露家族信託相關的所有資訊，例如家族信託的設立資訊、信託類型、信託期限、決策程式、內控程式、相關權利、相關主體權利、義務安排等，此類要求在一定程度上與家族信託普遍認知的“隱秘性”原則存在對立及衝突，在實踐中不乏部分受託人不願過多提供具體資訊的情況。據此，應當在家族信託設立後做好資訊披露的準備工作，提前準備好相關證明材料，有目的、有計劃地運行該家族信託，保證上市時能夠有效應對監管部門的深入核查，避免被打了個“措手不及”。同時，需要考慮到當家族信託無法完整披露相關資訊或是監管部門不採納回饋意見時，能夠按照事前規劃在最短時間內拆除家族信託持股架構以保證發行人IPO程式的順利推進。
五、出具相關承諾
為消除監管部門的疑慮，若為發行人控股股東、實際控制人及持股5%以上的股東控制的持股家族信託，建議對照前述主體的相關要求出具承諾函。在實踐中，監管部門高度關注控股股東、實際控制人及持股5%以上的股東控制的持股平臺，一般會要求相關的SPV出具承諾函（如減持、鎖定期、持股情況、對外投資等），其目的在於避免大股東或實際控制人通過家族信託違規將所持股權變現，以保證資本市場的穩定性，保障中小股東的利益。
結 語
隨著註冊制的推行以及中國境內資本市場多元化架構的發展，近年來，境內資本市場的包容度不斷提升，曾經的IPO上市審核“高壓線”也逐漸開始鬆動，為整個資本市場的發展透露了積極的信號。家族信託作為歷史悠久的家族財富傳承方式，在海外已經具備了較為成熟、規範的制度，這也是家族信託能夠在資本市場落地的重要要件。然而不可否認的是，基於中國家族信託發展的歷史時長較短，尚未建立整體的、有效的法律框架，目前中國監管部門對於家族信託仍抱持“嚴查嚴審”的態度。據此，如何在衝擊IPO時應對好家族信託項下“股權清晰、控制權穩定”的問題仍是擬上市企業“帶信託上市”的關鍵所在，需要做好提前規劃以及緊急預案，保證家族信託不會成為企業衝擊IPO時的實質性障礙。
