文：上海君倫律師事務所
本系列文章第一篇已經根據《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱《管理試行辦法》）及五套監管規則適用指引的相關規定，結合目前的落地實施情況及本所律師處理相關案例的經驗向讀者們分享了境內企業間接境外發行上市情形認定問題（具體內容請見《境內企業境外上市備案實務要點解析之一：間接境外發行上市情形認定》）。那麼，是否所有的境內企業均可在境外發行上市呢？本文中，筆者嘗試根據主管機關回饋意見以及本所律師的實務經驗並結合《管理試行辦法》以及《監管規則適用指引—境外發行上市類第1號》（以下簡稱“《境外發行指引第1號》”）的規定進行解析，討論境內企業在境外發行上市的條件。
一、法律規定
《管理試行辦法》第三條規定
境內企業境外發行上市活動，應當遵守外商投資、國有資產管理、行業監管、境外投資等法律、行政法規和國家有關規定，不得擾亂境內市場秩序，不得損害國家利益、社會公共利益和境內投資者合法權益。
《管理試行辦法》第八條規定
存在下列情形之一的，不得境外發行上市：（一）法律、行政法規或者國家有關規定明確禁止上市融資的；（二）經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市可能危害國家安全的；（三）境內企業或者其控股股東、實際控制人最近3年記憶體在貪污、賄賂、侵佔財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪的；（四）境內企業因涉嫌犯罪或者重大違法違規行為正在被依法立案調查，尚未有明確結論意見的；（五）控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的。
二、要點解析
筆者根據相關法律法規的規定及本所律師近期提供的服務經驗，對相關實務要點具體解析如下：
要點一：境內企業及其子公司不得屬於法律規定的禁止上市融資行業
（1）案例基本情況
A公司為一家擬于境外發行可轉換債券的開曼商公司，該公司擁有多家全資/控股境內子公司，其境內子公司之主營業務為汽車零部件、配件的製造、銷售”。其對於境內子公司的主營業務是否屬於法律規定的禁止上市融資行業，是否會影響備案存在疑慮。
（2）君倫解析
《管理試行辦法》第八條及《境外發行指引第1號》第一條第一項之規定
擬境外上市的境內企業不得屬於“國家發展改革委、商務部印發的《市場准入負面清單》禁止上市融資的”；不得屬於“在產業政策、安全生產、行業監管等領域存在法律、行政法規和國家有關規定限制或禁止上市融資的”。
據此，根據本所律師的實務經驗，在核查A公司是否屬於法律規定的禁止上市融資行業應當從以下方面進行論證：（1）不屬於國家發展改革委、商務部印發的《市場准入負面清單》禁止上市融資的行業；（2）不屬於《外商投資准入特別管理措施（負面清單）》禁止或限制外商投資的行業；（3）其所從事的行業在產業政策、安全生產、行業監管等領域不存在法律、行政法規和國家有關規定限制或禁止上市融資的情形。除此之外，還應當論證本次境外上市完成後，境內企業持續符合上述規定。
綜上，本所律師根據A公司主營業務及所處行業情況，結合相關法律、法規論證後，確認其不屬於禁止上市融資的行業，可以備案。
要點二：發行人需要詳細論證自設立以來股權清晰、穩定、合規
1、發行人自設立以來歷次股權變動合法、合規
（1）案例基本情況
證監會在自行公佈的《境外發行上市備案補充材料要求》中對近期擬備案企業的問詢情況予以披露。其中對B公司提出材料補充及說明要求如下：“請列表說明你公司歷次增資及股權轉讓出資價格及定價依據，是否實繳出資，是否存在未履行出資義務、抽逃出資、出資方式等存在瑕疵的情形，並說明新增股東與你公司其他股東、董事、監事、高級管理人員、本次發行仲介機構及其負責人、高級管理人員是否存在親屬關係、關聯關係、委託持股或其他利益輸送安排，是否存法律法規規定禁止持股主體直接或間接持有你公司股份的情形公司及下屬公司是否對新股東入股提供了財務資助”。
（2）君倫解析
《管理試行辦法》第八條規定
存在下列情形之一的，不得境外發行上市：……（五）控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的。
此外，在《監管規則適用指引——境外發行上市類第2號：備案材料內容和格式指引》附件中要求發行人在備案報告中披露設立情況及設立以來股本和股東變化情況，並且要求發行人的境內法律顧問在核查前述檔的基礎上發表明確的法律意見。
根據證監會公佈的《境外發行上市備案補充材料要求公示》檔，發行人設立以來歷次股權變動合規及權屬情況系高頻的被要求補充的材料。結合該公示檔內容可知，在境內企業首次境外發行上市備案中，證監會針對發行人股權的清晰性、穩定性、合規性、合理性等方面的核查實際是參照適用了境內A股IPO的核查邏輯，注重股權變動的合規性，股權架構的清晰穩定性。據此，發行人在提交備案報告時需要全面地、詳細地記錄發行人設立以來歷次股權變動情況，並提前對歷史沿革中存在的股權變動瑕疵情形做好論證準備。
2、發行人股權清晰、穩定
（1）案例基本情況
證監會在《境外發行上市備案補充材料要求》中對C公司提出材料補充及說明要求如下：“一、關於協議控制架構，（1）請說明上市主體層面股東與C公司及持股比例不一致的原因，並說明相關安排可能引發的控制權穩定、相關主體違約等風險及應對措施；（2）境外上市實體與C公司于2023年重新簽署VIE協議的原因。二、關於股東資訊，請說明境外上市實體股東上層信託的信託設立時間、類型及運作方式、期限、當事人的權利義務安排及受益人等情況”。
（2）君倫解析
通過對證監會歷次自行公佈的《境外發行上市備案補充材料要求》可知，實踐中大量間接境外上市的境內企業存在以下情況：（1）以持股公司作為上市主體；（2）通過協議控制境內企業（VIE架構）；（3）實控人通過信託持有發行人股權。
從證監會要求補充之材料以及說明不難看出，證監會在對發行人股權/控制架構進行審核時，實際參照了境內A股IPO的審核要求，即“穿透至最終自然人”並要求境內律師在此基礎上說明股權/控制架構是否清晰及是否具備長期穩定性。
實踐中，尤其在間接上市的情形下而境外股東（尤其是基金、信託等架構）存在依據其所在地的法律法規拒絕提供上層股權/控制架構相關材料的情況。因此，發行人在申報境外上市備案前需要與境內律師針對發行人的股權/控制架構結合主管機關的審核要求進行充分的討論與分析。
要點三：發行人的境內主體存在合規經營瑕疵不必然禁止境外上市
1、境內企業三年內受到刑事處罰
（1）案例基本情況
D公司為一家擬間接境外上市的境外公司，其所收購的境內子公司在收購完成前曾被追究刑事責任，截至D公司擬申報之日，該境內子公司受到刑事處罰尚未滿三年，對於該D公司之境內子公司曾被追究刑事責任是否會影響境外上市的備案存在疑慮。
（2）君倫解析
《境外發行指引第1號》第一條第二項之規定
1．如刑事犯罪主體為發行人收購而來，且相關刑事犯罪行為發生于發行人收購完成之前，原則上不視為發行人存在相關情形。但發行人主營業務收入和淨利潤主要來源於相關主體的除外。2．最近3年的起算時點，從刑罰執行完畢之日起計算。
結合C公司的基本情況，由於D公司之境內子公司的刑事犯罪行為發生於D公司收購完成之前；且根據最近一期財務報表顯示，該境內子公司在營業收入/淨利潤等方面均未達到D公司合併報表範圍的5%，因此其能夠適用《境外發行指引第1號》第一條第二項之規定，從而符合境外上市條件。但需要注意的是，D公司能否順利完成上市仍需結合其擬上市所在地之法律規定，不排除其在遞交申請材料時由於其境內子公司存在犯罪行為而未通過審核的風險。
2、境內企業存在輕微的違法違規查處
（1）案例基本情況
E公司作為一家擬境外上市的開曼商企業，其境內子公司在排汙方面存在輕微的法律瑕疵，並存在被相關監管機關追溯相關責任之風險。E公司對於在解決、晚上上述法律瑕疵過程中，對於境內企業若受到行政處罰是否會影響境外上市的備案存在疑慮。
（2）君倫解析
《境外發行指引第1號》第一條第三項之規定
對於《管理試行辦法》第八條第（四）項規定，違法違規行為導致嚴重環境污染、重大人員傷亡、國家經濟利益重大損失或其他社會影響惡劣的情況，原則上應當認定為重大違法違規行為。
因此，擬境外上市企業的境內企業僅有在相關違法違規行為根據實質認定造成重大影響的情況下，會被認定為存在重大違法違規行為，從而被納入不得境外發行上市的情形。
綜上，由於E公司的境內子公司相關行為並未造成嚴重的環境污染，僅在相關證件的辦理層面歷史上存在法律瑕疵，我們亦協助其取得了相關主管部門的專項合規證明，因此確認該情況不屬於重大違法違規行為，不會對其境外上市備案產生不利影響。
