2023年11月，華軟新動力旗下基金層層投資，最終因管理人違約，底層資產無法按期贖回導致兌付困難的事件引發眾多投資者關注，現時本案仍在證監會的立案調查中。 本案引出了社會對於私募股權基金多層嵌套問題的關注，本所律師即對本案從行政監管視角展開分析。
一、什麼是私募股權基金的多層嵌套
私募股權投資，指非公開管道向特定的投資者募集資金，對有高成長性非上市企業股權投資，通過積極管理與退出，實現資本增值獲得整個基金的投資回報的資本運作的行為。 為了分散投資風險，投資一般通過設立基金實體進行。 為了追求更高的投資收益、分散投資風險、實現特定的投資策略或是滿足某些特定的投資需求，基金實體不僅將募集資金直接投資於各類資產，還通過直接或間接的管道投資於其他私募股權投資基金，這就構成了基金的嵌套。 多層嵌套便是在此策略下形成的多層次的投資結構。
以基金中的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）為例，它通常出現在一種典型的多重嵌套結構中，即一個基金投資於另一個或多個基金。 這種架構中FOF基金就是母基金，是一種專門投資於其他證券投資基金的基金，而子基金則在母基金的投資下端，通過對基金收益或淨資產的分解形成具有不同風險收益安排的投資組合。
在過去，嵌套一定程度上曾起到過積極作用，以市場的形式調節市場資金供需，讓投資者間接持有“一籃子”的各類資管產品，實現小資金大配寘的效果。
二、多層嵌套可能產生的合規問題
因缺乏監管，私募基金多層嵌套產生了種種問題與風險，比如2023年11月14日，華軟新動力旗下FOF基金產品爆雷，被發現投前的估值錶和投後的業績存在業績造假，因層層嵌套底層資產違約引發投資大雷，震動了市場。 該案例中華軟新動力投資了杭州匯盛，杭州匯盛下投杭州瑜瑤，杭州瑜瑤再下投磐京，就形成了一個層層嵌套格局。
私募基金多層嵌套的問題直觀體現在，私募管理人通過設立多層架構和複雜的交易關係，將投資的真實意圖和資金流向藏匿於其中，資金的流向和用途可能難以追跡。
從監管角度來看，私募基金的層層嵌套是一個結構化產品，通常會新增隱性保底設定。 比如通過對基金份額設定優先劣後的分級，對優先順序投資者作出保底承諾或者差價補足、差額補足等保底條款，而多層嵌套則使得這類可能觸發監管規制的問題難以被追跡和審查，存在行政違法隱患。
從投資人及從爭議問題的角度來看，多層嵌套結構可能存在例如資訊披露不充分、投資風險被掩蓋、風險控制機制被化解，可能導致投資人關注的風險控制、投資決策機制因多層嵌套被規避或繞開，各層級之間的權益關係、責任分擔等問題變得模糊不清，各方可能難以就責任歸屬和權益分配達成一致。 當投資者發現自身權益受到侵害時，由於嵌套結構的複雜性，可能難以追究相關責任人的法律責任。
三、“去多層嵌套”監管政策趨勢
監管機构長期以來一直持有對資管產品“去多層嵌套”的立場，規範公平的市場也要求資管產品向更為透明、簡潔的方向發展，以降低市場風險，保護投資者利益。
2018年，中國人民銀行、原銀保監會、證監會、國家外管局發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號）（以下簡稱“《資管新規》”），系統提出了資管產品的去通道和去嵌套的覈心精神，規定了資管產品的投資層級，即“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。”並給出了2年的整改過渡期，要求相關資管產品在2020年12月30日前將相應違規問題整改完畢； 後因疫情原因，該等過渡期被延長至2021年年底。
《資管新規》頒佈後，關於私募股權投資是否受其監管參照適用問題，業內一直存在爭議。 2023年9月《私募投資基金監督管理條例》（以下簡稱“《監管條例》”）正式實施，首次對私募基金投資層級的限制作出了規定——《監管條例》第二十五條第一款規定：“私募基金的投資層級應當遵守國務院金融管理部門的規定。但符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資於其他私募基金的私募基金不計入投資層級。”可以理解為《監管條例》確認《資管新規》中資管產品的層級限制對私募股權基金適用，在當前監管框架下，如不存在例外豁免情形的（見後文），最多可以嵌套兩層。
在華軟新動力因私募嵌套問題陷入兌付危機後，證監會於2023年12月8日發佈了《私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《監管辦法征求意見稿》”）第五十四條規定，“私募基金可以再投資一層資產管理產品或者私募基金，所投產品不得再投資公募證券投資基金以外的其他的資產管理產品或者私募基金，法律、行政法規和國家另有規定的除外。”對於上述的層級限制進一步明確。
四、豁免
《監管條例》第二十五條列明了可以豁免多層嵌套限制的3類基金，包括：
1
將主要基金財產投資於其他私募基金的私募基金（即FOF基金，但適用條件由證監會另行規定）；
2
創業投資基金；
3
政府出資產業投資基金。
2014年證監會在《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中指出，80%以上的基金資產投資於其他基金份額的，為基金中基金。 2016年證監會在《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》第三條規定：“基金中基金，是指80%以上的基金資產投資於經中國證監會依法核准或注册的公開募集的基金份額的基金。”
《監管辦法征求意見稿》的第五十四條規定，“母基金不計入投資層級，具體辦法由中國證監會另行規定。”但《監管辦法征求意見稿》目前處於徵求意見狀態尚未實施，後續實施有待觀察。
五、行政違法責任仍有待分清
關於私募股權基金多層嵌套的行政違法責任，無論是在規則製定還是在執法實踐上均有待分清。 《監管條例》並沒有明確條款規定在私募投資層級突破限制情况下的處罰措施，現時也沒有觀察到就層級突破問題被單獨處罰的案例。 基金管理人及投資人更關心的可能是多層嵌套基金能否備案問題和被投企業IPO時的股權清晰合規及資訊披露等問題。
本所律師認為，如果管理人設立私募架構突破層級規定未及時整改到位的，現時證監會可按照《監管條例》第五十七、五十八條兜底條款處罰，按照未恪盡職守、勤勉盡責處理，處罰措施包括：“責令改正，給予警告或者通報批評，並處10萬元以上30萬元以下的罰款；情節嚴重的，責令其停止私募基金服務業務。對首長人員和直接責任人員的處罰包括：“警告或者通報批評，並處3萬元以上10萬元以下的罰款。”
《監管辦法征求意見稿》也並未明確列明突破層級情况下具體的處罰措施，而是在第七十七條列出了類似概括性的法律責任條款，對於管理人的處罰措施為“責令改正，給予警告或者通報批評，並處十萬元以下的罰款，涉及金融安全且有危害後果的，並處二十萬元以下的罰款”，對基金首長人員的處罰措施為“給予警告或者通報批評，並處十萬元以下的罰款，涉及金融安全且有危害後果的，並處二十萬元以下的罰款。”
此外，按照“新老劃斷”的原則，新的監管辦法預計將適用於新申請登記備案的私募基金管理人和私募基金。 而為平穩過渡，相關監管規定對存量機构和產品設定了過渡期解决。 如前所述，2018年《資管新規》第二十九條給予2年的過渡期整改，後延長至2021年底過渡期滿。 2023年《監管條例》並未如《資管新規》給出過渡期。 《監管辦法征求意見稿》給出了2年的過渡期，但該徵求意見稿尚未生效。 按《監管辦法征求意見稿》，私募基金管理人除名稱、經營範圍、實繳資本和高管持股比例外，應當在一年內完成整改； 私募基金嵌套層級應當在兩年內完成整改，對存量私募基金不符合其他規定的，完成整改前不允許新增募集規模或新增投資者、不得展期，到期予以清算。
對老的基金產品，根據《資管新規》項下過渡期執行情况的觀察，本所律師預測現時監管傾向於顧及市場穩定，以較為緩和的管道處理私募多層嵌套的過渡期問題； 如過渡期滿仍未整改完畢的，不排除監管部門或行業協會可能會採取監管或自律措施要求老產品完成整改。 而對新基金產品，如存在多層嵌套，則無法獲得新設備案，即便前期通過不如實披露的管道取得備案，也存在監管部門以提供虛假資訊備案查處的法律風險。
【小結】
多重嵌套私募股權投資基金架構具有複雜性和風險性，需要投資者和監管部門共同關注和規範，監管趨勢為限制嵌套層級、加强資訊披露和投資者保護，規範私募基金的運作，降低嵌套帶來的風險。
對於投資者而言，選擇多重嵌套私募產品時需要謹慎，充分瞭解產品的結構和風險，做出明智的投資決策。 對於基金管理人而言，則應關注基金嵌套相關法規規章的更新，抓緊時間完成對已有多層嵌套的基金的規範，在新設基金時則避免設定可能觸發監管關注的多層嵌套架構。
